Endet die Fiat-Hausse?

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Von Gastautor Ferdinand Lengsfeld

Seit einigen Wochen befinden sich der DAX und weitere deutsche Leitindizes verhältnismäßig stark im Rückwärtsgang. Am Donnerstag hat der DAX dabei eine besonders wichtige Marke nach unten genommen, er ist seit seinem Allzeithoch aus dem Januar (bei 13.582 Zählern) um mehr als 20% gefallen. Damit befindet sich der deutsche Leitindex per definitionem in einem Bärenmarkt. Einige klassische deutsche Unternehmen hat es besonders heftig getroffen. Covestro, Continental, Daimler, Fresenius, Commerzbank etc. sind auf Jahresbasis allesamt um knapp 50% eingebrochen. Die aktuelle Korrektur ist bis dato die drittstärkste seit Ende der Subprime-Krise 2008. Hauptauslöser der anderen beiden Korrekturen waren 2011 Griechenland-Krise (DAX ca. -30%) und 2016 das Brexit Votum (DAX ca. -27%).

Lässt sich der aktuelle Bärenmarkt auch durch politische Krisen begründen? Vielleicht! Der Handelskonflikt zwischen China und USA belastet, Italiens Haushaltspläne machen Sorge und die Angst vor einem „Hard Brexit“ sorgen für Unsicherheit. Aber in einer globalisierten Welt wird es immer geopolitische Konfliktpunkte geben und auch in der EU gibt es immer irgendwo ein Problem.

Lassen sich die Kurseinbrüche durch eine eskalierte Euphorie begründen? Wohl kaum! Die Bullen unter den „Experten“ sind eigentlich schon seit Längerem eher in der Unterzahl, die Zahl der Privataktionäre in der Bundesrepublik hat sich auch nicht signifikant erhöht. Auch sonst gibt es in Bezug auf Aktien wenig Indikatoren für besondere Euphorie. Eine bilderbuchmäßige Euphorie hatten wir zuletzt im Dezember/Januar bei Kryptowährungen. Das Interesse der „Laien“ war exponentiell gestiegen und viele Anleger wollten noch auf den Zug aufspringen. Bei Aktien war ein solches Verhalten in Deutschland zur Jahrtausendwende zu beobachten. In diesem Zeitraum hat sich die Aktionärsquote in der Bundesrepublik steil erhöht und es hagelte förmlich IPOs (Börsengänge).

Diese beiden typischen Auslöser können den aktuellen Bärenmarkt demnach, zumindest nicht vollständig, rechtfertigen. Der wahrscheinlich wichtigste Auslöser ist hingegen folgender: Seit Ende der Subprime-Krise haben sich die Kapitalmärkte durch die Politik der Zentralbanken massiv aufgebläht und beginnen nun erste Luft abzulassen. Um diese Aussage zu verstehen, sind zwei Aspekte wichtig. Zum einen der Mechanismus, wie Zentralbanken „Geld“ schaffen und zum anderen, welche „Werkzeuge“ sie haben, um die Preisstabilität zu gewährleisten.

Zunächst zur Terminologie: Wir haben ein sog. „fiat-money“ System. Das bedeutet, dass das Geld zwar als Tauschmittel akzeptiert wird, aber keinen intrinsischen Wert hat. Die Zentralbank spielen in einem solchen „fiat-money“ System die wichtigste Rolle, denn sie regelt die Geldpolitik und steuert die Geldmenge in einer Volkswirtschaft. Um das zu verstehen, ist etwas Wissen über die Buchführung hilfreich. Der erste wichtige Begriff ist die Bilanz. Die Bilanz ist eine Kurzfassung des Inventars in Kontenform. Sie dient dazu, einen schnellen Überblick über die Vermögens- und Schuldensituation beispielsweise eines Unternehmens zu erhalten. Wenn sie im Internet nach dem Geschäftsbericht einer großen Firma suchen, finden sie dort auch immer die Bilanz! Traditionell lässt sich eine Bilanz in Form einer zweispaltigen Tabelle darstellen. Auf der linken Seite befinden sich die „Aktiva“, das ist die Verwendung des Vermögens und auf der rechten Seite die „Passiva“ also die Herkunft des Vermögens (Eigenkapital und Schulden). Beide Seiten gleichen sich immer aus weil jede Verwendung von Vermögen einen Ursprung haben muss. In der Zentralbankbilanz sind die Banknoten und das Zentralbankguthaben auf der Passivseite verbucht, als Schuld der Zentralbank gegenüber den Forderungen auf der Aktivseite (Forderungen gegen Private, gegen den Staat und gegen das Ausland). Diese Forderungen liegen in Form von Anleihen, Aktien und Devisen vor und werden von irgendjemandem (Privatleuten oder staatlichen Institutionen) geschuldet. Gäbe es keine Schulden, gäbe es also auch kein Geld, jedenfalls nicht im fiat-System. Dem gesamten globalen Geldvermögen stehen also Schulden in gleicher Höhe gegenüber. Was wir für Geld halten, ist eine Illusion. Es sind Schulden. Bei dieser Betrachtungsweise bekommt auch der Spruch „nur Gold ist Geld, alles andere ist Kredit“ eine ganz neue Bedeutung.

Um die Geldmenge zu steuern, haben Zentralbanken 3 Hauptwerkzeuge: Den Leitzins, die Mindestreserve und die Offenmarktgeschäfte. Auf die Betrachtung der Mindestreserve wird in diesem Artikel, um den Rahmen nicht zu sprengen, verzichtet. Zuerst zu den Offenmarktgeschäften. Was sind das? Vereinfacht gesagt kann eine Zentralbank durch Offenmarktgeschäfte auf dem Anleihen- und Aktienmarkt auf Shopping-Tour gehen. Wie kann das beispielsweise aussehen?

  • Die FED (eigentlich das federal reserve system) übernimmt die von der Öffentlichkeit nicht gekauften Staatsanleihen.
  • Die FED stellt dem Kongress dafür einen Scheck aus.
  • Diesem Scheck steht kein Bargeld gegenüber, der US-Staat kann die Schecksumme aber ausgeben als wären es Geldscheine.
  • Die übernommenen Staatsanleihen werden als Reserve erklärt und können somit der Erschaffung neuer Kredite an Wirtschaft über das Geschäftsbankensystem dienen.

Das ist ein Beispiel, wie neues Geld in das System gelangt. Dass dieses Geld zu einer massiven Anleihen-Blase führt, ist offensichtlich, denn wenn beispielsweise die EZB plötzlich als Käufer auf dem europäischen Anleihenmarkt wegbrechen würde, gäbe es vom freien Markt für die aktuellen Konditionen nicht genug Nachfrage. Das massive Geldsummen durch das Geschäftsbankensystem letztlich auch in die Aktienmärkte fließen, ist auch verständlich.

Doch einige Zentralbanken kaufen sogar direkt Aktien! Ein Beispiel hierfür ist die Schweizer Nationalbank. Im Internet kann man ohne Probleme das Portfolio dieser Zentralbank einsehen. Der folgende Screenshot stammt von der Seite Nasdaq.com. Was man hier sieht, ist mehr als erstaunlich. Die Schweizer Nationalbank hat massive Bestände von den sog. FANG Aktien (Facebook, Amazon, Netflix, Google) erworben. Auch von Apple, Microsoft und P&P hält die Bank Bestände. Das sind genau die Aktien, welche die Hausse in den USA vorangetrieben haben! Der Übergang von Zentralbank zu Hedgefonds scheint bei dieser Betrachtungsweise fast schon fließend.

Fazit: Die Zentralbanken überall auf der Welt pumpen über Offenmarktgeschäfte massiv Geld in die Kapitalmärkte.

Nun zu den Zinssätzen. Der Leitzins ist jener Zinssatz, zu dem sich Banken Geld bei der Zentralbank leihen können. Seit Anfang 2016 liegt dieser Zinssatz in der Eurozone bei 0,00% (!). Das bedeutet, dass sich Banken bei der EZB Geld leihen können, ohne Zinsen bezahlen zu müssen. Wir sind dadurch aktuell in einer Niedrigzinsphase. Die Banken geben diesen Kostenvorteil nun zum Teil an ihre Kunden weiter. Unternehmen und Privatpersonen können also gegenwärtig günstige Kredite aufnehmen und Investitionen tätigen. Auch dadurch steigt die Geldmenge und es soll „Deflation präventiert“ werden.

Dass diese Nullzinspolitik nicht Standard ist, verdeutlich diese Grafik. Das Problem mit Nullzinsen: Die EZB hat in diesem Bereich keine Pfeile mehr im Köcher. Sie hat dieses Werkzeug also bis ins Extreme ausgenutzt. Auch die Anleihenkäufe und die Aktienkäufe einiger Zentralbanken sind auf Rekordhoch. Die beiden Hauptmechanismen der Zentralbanken, um Geld in die Märkte zu pumpen, laufen also auf Hochtouren und blähen die Kapitalmärkte auf.

Im Umkehrschluss müsste also ein Zinsanstieg und ein Rückgang der Offenmarktgeschäfte zu einem Kursverfall an den Börsen führen. Und genau das findet, wenn auch erst in kleinem Ausmaß, derzeit statt. Die FED hat nämlich die Zinsen seit 2016 sukzessive erhöht und die EZB kündigte an, die Anleihenkäufe zurückzufahren. Und wie erwartet reagieren die Märkte extrem auf die kleinsten Andeutungen von Jerome Powell, dem Präsidenten der FED. Und allein durch diese ersten Schritte von den Zentralbanken zu einer „gemäßigteren“ Geldpolitik reagieren die Märkte so stark! (Das Bild in den USA ist ein wenig verzerrt weil die Kurse durch die Steuerreform massiv gestiegen sind. Eine solche Steuerreform ist jedoch ein sog. Einmaleffekt und kann nicht ewig die Kurse oben halten).

Was passiert demnach, wenn die FED die Zinsen weiter erhöht? Was passiert, wenn die Offenmarktgeschäfte stärker zurückgefahren werden? Und was passiert wenn die EZB den Leitzins mal ansatzweise von der Nulllinie anhebt? All das sind Fragen, die sich alle Besitzer von Wertpapieren stellen müssen! Denn ein fiat-money System führt immer zu wiederkehrende Zyklen von Übertreibungen und Korrekturen. Wo Boom, da Burst! Die Marktkräfte werden früher oder später jede Übertreibung korrigieren und die Preise dahin zurückschicken, wohin sie in einem freien Markt gehören. Und je länger man dies herauszögert, desto härter wird der Abschwung! „What goes up, must come down“.

Ziel dieses Artikel war er, die aktuelle Situation etwas verständlicher zu machen. Ziel ist es nicht, Anlageberatung zu geben. Aber an einem Leitgedanken können sie Ihre Anlageentscheidungen immer prüfen: Hat meine Geldanlage einen stabilen und historisch bestätigten intrinsischen Wert? Wie viel fiat-money ist in diese Asset-Klasse geflossen? Anhand dieser beiden Fragen kann man die Spreu recht gut vom Weizen trennen.

Zum Ende des Artikels nur kurz zur Gegenperspektive. Denn auf jedem Markt gibt es immer 2 „Argumente“, denn falls es glasklar wäre, dass ein Kurssturz kommt, wäre er schon da! Was sind also die Argumente der Bullen?

  • Der Markt handelt immer die Zukunft. Es ist also unklar, wie viele Schritte der Zentralbanken jetzt bereits in den Bewertungen „eingepreist sind“.
  • Nach den Substanzkriterien sind besonders deutsche Aktien historisch günstig. Das KGV des DAX liegt nahezu im einstelligen Bereich.
  • Ein „Deal“ zwischen USA und China könnte nochmal mittelfristig für Euphorie sorgen und aktive Anleger könnten so nochmal einige Prozentpunkte Rendite mitnehmen.


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